宋雪涛:多囤了三五斗

只要供应链的紊乱还在继续,过度补库就还会继续支撑美国经济增速,也会继续造成美国进口和消费的背离。但在供应链瓶颈明显缓解、运输恢复正常之后,批发商会开始大幅减少订单、降价清理库存,这既会影响到中国的出口,也会影响到美国生产商的订单和投资,造成巨大的价格波动和经济波动,如同过山车。

文:天风宏观宋雪涛/联系人郭微微

“学校计划明天早上9点半开会,通知各学院9点15分务必准时参加;学院担心学生迟到,通知各班9点务必准时参加;班长担心同学们迟到,通知大家8点45分务必准时参加;同学们担心迟到,8点半就到了。”

这只是一个不对称信息在传达过程中发生扭曲的例子,在真实的商业环境里,这种信息不对称和物理延迟的情况非常普遍。

真实世界里的经销商,置身于一个缺乏完全信息和及时的信息反馈的系统中。由于物理分割和时间延迟,他们不可能实时地了解需求和生产的情况。

他们不知道客户会做什么;当客户的需求上升,库存开始下降,他们也不能肯定这些变化是否会持续下去。当他们向供应商发出订单,因为有交货延迟,也不能得到立竿见影的响应;在这期间,库存会继续下降,经销商会进一步加大采购量。

最后大量订货终于源源不断地到货交付,补足之前的库存并持续推高库存量之后,他们又发现下了太多的订单,开始减少订单量。但之前下的大量订单仍然不断到付交货,他们开始更大幅度地削减订单;由于无法洞悉未来的走势,库存再次变得过低……

如此循环往复,这就是商业周期。

一个小小的预期变化,由于物理分割和时间延迟,就会造成库存量的大幅震荡当你淋浴时,如果冷热水的反应迟钝,你反复调节水温,就会体验到这种震荡的“乐趣”。

如果到货可能延迟更长时间,这种震荡会变得更大。

想象一下,你是一个开超市的老板。没有疫情时,每天进一次货,你只需要准备一天销售量的订单;然后根据当天的销售情况,随时调整第二天的进货。疫情发生后,因为供应紧张和运输效率等问题,五天才能进一次货,而且你下的订单可能还会缺货;更要命的是,周围的顾客在政府的补贴下好像变得有钱了,他们想要更多的商品。

你现在不仅要按未来五天到十天的销售量来准备库存,还要应对可能的缺货,以及顾客可能持续增加的购买力。因此你决定,至少要准备未来十天的库存,甚至更多。所以你向供应商下的订单比疫情前多了十倍,库存超过了疫情前的水平,当然也超过了疫情后的正常库存水平。

这种震荡会沿着供应链层层向上传递,离终端越远,时间延迟和信息不对称也会积累地越多,震荡会被不断放大。这就是长鞭效应。

由于疫情冲击,美国零售商销售额在20204月明显萎缩,从5月开始迅速反弹。在销售反弹的过程中,零售商看到销售好、发货慢,向批发商下了很多订单,因此批发商销售的上升幅度大于零售商销售截至9月批发商销售额比底部增长了51.8%,零售商增长了46.1%

批发商收到了大量来自零售商的订单,但自己也面临生产商缺货和发货慢的问题,于是向生产商下了更多订单。结果是,今年三季度美国耐用品消费增速滑坡的同时,进口增速居高不下,9月贸易逆差创下809亿美元的历史新高。

同时,批发商的库存快速积累,渠道库存明显高于终端库存9月美国批发商库存增速升至13%,是过去十年以来的最高,但零售商库存同比增速只有0,仅好于经济危机时的状态。

到了生产商环节,生产商接到了供应商追加的订单,于是向上游厂商追加订购了更多的原材料,库存积累也更多。疫情后美国生产商的库销比明显高于渠道和终端的库销比,长鞭效应显著。

考虑到原材料的运输时滞,生产商追加订单的规模又在原有的基础上进一步扩大,疫情后原材料库存明显走高,库存增幅大于半成品和产成品。

从零售商到批发商,从批发商到生产商,从生产商到上游供应商,长鞭效应在每个环节层层递进,把订单的泡沫越吹越大。站在个体的立场,这些决策都是相对理性的,但供应链是环环相扣的复杂系统,下游个体的理性决策积累在一起,反而加剧了中游的运输压力和上游的生产负担,使得供应链变得更加紊乱。

库存的过度积累,暂时还没有停下来的迹象。

根据疫情前(2000-2019年)的历史规律,美国PMI新订单指数和供应商交付时间指数领先自有库存指数4-6个月,可以解释库存变动的65%左右。

最近三个月美国PMI新订单指数和供应商交付指数仍明显高于荣枯线,两者的均值分别为62.773.7,历史分位水平分别为82%97.4%我们预测未来几个月美国PMI自有库存仍将明显高于荣枯线,制造商的补库还会延续。

我们用库销比来看各个行业库存积累的程度。在批发商环节,库存积累程度超过2019年同期的行业包括:五金水暖及加热设备、木材和其他建材、农产品原材料、电气和电子产品等。

在生产商环节,库存积累程度明显超过2019年同期(库销比增幅超过15%以上)的行业包括:纺织产品、运输设备、家具及相关产品等。

生产端和渠道端的过度补库暂时性地支撑了美国经济增长。3季度美国GDP环比年化增速放缓至2%,其中最终销售增速仅为-0.1%,说明补库贡献了2.1%的增长。

但过度补库终会有拐点。

供应链危机的演变类似蝴蝶效应,环环相扣容错率低,一个环节出问题容易全盘出错。供应链危机的解决过程像玩拼图,初期千头万绪,付出大量努力但效果有限,一旦某些关键环节被打通,供应链也会加速恢复正常。

未来当供应链瓶颈明显缓解、运输恢复正常后,批发商和生产商的库存会过度积累,企业不仅面临终端需求下降,还会发现之前下了过多的订单正在源源不断地送来。

此时批发商会开始大幅减少订单、降价清理库存,这既会影响到中国的出口,也会影响到美国生产商的订单和投资,造成巨大的价格波动和经济波动,如同过山车。

一百年前的大流感结束后,美国经济很快重回正轨,货币政策并没有收紧,商品需求旺盛,钢铁和煤炭行业出现大罢工,铁路拥堵和航运短缺加剧了供应链瓶颈,商品价格出现明显走高。商人们对经济前景较为乐观,以不断上涨的价格争先累库,进一步推动了物价的上涨。

1920年联储加息、财政收缩后,美国PPI高位回调,高库存的企业开始抛售,形成了价格的螺旋式下跌。美国很快从通胀走向了通缩,从复苏走向了萧条,1920年工业增加值下降27.9%PPI最大降幅27.8%

那场大流行后的大通胀,最终以通缩和萧条结束。但通缩和萧条来得快,去得也快,经过市场化出清后的美国经济在1921年后进入了咆哮的二十年代。

风险提示

全球疫情发展超预期;全球产业链紊乱超预期;美国财政政策出现超预期变化

 团队介绍

宋雪涛 宏观团队负责人

美国北卡州立大学经济学博士,2018-2020年金牛奖最具价值分析师,2019年金麒麟新锐分析师,2020年入围新财富和水晶球最佳分析师,金麒麟最佳分析师,发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。


向静姝

伦敦商学院硕士,主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。


赵宏鹤

中央财经大学金融学硕士,主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。


林彦

武汉大学金融工程硕士,主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。


郭微微
武汉大学金融学硕士,主要负责行业比较和产业趋势研究。


本篇文章来源于微信公众号: 雪涛宏观笔记