原油:扭曲的价差正在回归

【20200520】原油周报:扭曲的价差正在回归

 观点小结 



前期因为低油价,造成了国际原油市场的结构扭曲,近期来看,扭曲的价差正在回归。对标Dubai Swap来核算的SC成本,目前利润仅1.4美元/桶,历史最高7-8美元/桶,这还是在运费暴跌的情况下,可见SC-DUBAI/Brent的价差回归得更多。从国内原油地板价的角度,内外价差的回归更多地是通过外盘上涨来实现。能化利润这一块,如沥青利润近期也在快速收缩,4月份地炼沥青利润达800+元/吨,目前在100+元/吨的水平。


中国炼厂的复工情况很好, 4月、5月开工率持续攀升,目前主营还略低于正常水平,但是地炼因为利润丰厚,开工持续高出市场预期,4月份,独立炼厂的加工量1878万吨,同比增长40.47%!总体来看,4月份中国的原油加工量同比增3.71%,随着5月份开工率继续上行,加工量同比幅度会增加。美国目前开工率仍然处于很低水平,未来美国也会像中国一样有个加工量修复的过程,但是目前炼油利润处在盈亏平衡的位置,修复过程可能类似于中国主营炼厂,而不同于地炼。


资金面来看,WTI净多头寸快速增加,Brent仍有一些压力,BW价差在趋势性收窄。


投资建议:单边观望,Brent2012-2112正套持有。

扭曲的价差正在回归


内外价差终回归


  • 我们曾在《内盘SC,不一样的风景》提到了内外价差不回归的可能性,随后的1个月,内外价差走到了极度扭曲的状态,除了受无风险套利规模与可交割规模不匹配的影响,还确实与国内的地板价有关,不管地板价的受益方是谁,现在看来强支撑是存在的。

  • 内外价差自5月开始回归,也说明了内外的扭曲更多地是靠外盘上涨来实现,关注这个头寸的持续性。




近月贸易利润也回归到正常水平,远月仍有高溢价


  • 以Dubai Swap来对标SC,在运费暴跌的情况下,贸易利润也快速收缩,近月SC-Dubai利润目前在1.4美元/桶左右。

  • 运费在近两周也快速暴跌,回归到1-2美金的正常水平。市场的逻辑是月差收窄,短周期囤油套利的空间消失,浮仓流出,运力释放。





沥青利润也在快速回归


  • 产业链上下游来看,马瑞油产沥青利润曾经给到800元+的水平,近期也在快速回落至100元+的位置。

  • 从盘面上看,BU-Brent裂解也在快速回归,仍然是依靠Brent上涨来完成。




 复工背景下的微观结构在变化 


月差持续走强


  • 月差方面,Oman近次月月差接近平水,受益于减产以及东部复工需求。WTI6-7月曾转为back结构。

  • 观察1-12月价差,Oman,Brent基本维持在-5美元/桶附近,仍然能覆盖囤油成本。



月差收窄的背景下,浮仓少量流出



中国率先复工,近两月需求超预期


  • 从炼厂开工情况来看,4月、5月开工率持续攀升,目前主营还略低于正常水平,但是地炼因为利润丰厚,开工持续高出市场预期,4月份,独立炼厂的加工量1878万吨,同比增长40.47%!总体来看,4月份中国的原油加工量同比增3.71%,随着5月份开工率继续上行,加工量同比幅度会增加。




中国山东港口库存去化



参考中国,美国炼厂开工也将面临一个修复的过程



不同的是,没有中国地板价红利,炼油利润表现不太好


  • 与中国不同的是,美国炼厂的利润并不太好,大部分装置处于盈亏平衡附近。所以美国炼厂的修复过程,可能更像中国的主营炼厂,环比增加,同比仍然有压力。



美国库存拐点出现


  • WTI月差走强,跟美国库存拐点有一定关系,5月8日当周,美国原油库存降74.5万桶,库欣原油库存降300万桶,支撑近月价格。

  • 另外从流动性来讲,继5月合约负油价事件之后,6月合约有些矫枉过正,投机资金近交割日持仓过少,且配合去库存,反而对空头不利。



WTI资金净多量大增



Brent还是流出状态




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