【中金固收】美元、美债、黄金同时上涨反映了什么?

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陈健恒分析员,SAC执业证书编号: S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

朱韦康分析员,SAC执业证书编号:S0080519090004

  分析员SAC执业证书编号:S0080519050002


美元、美债、黄金同时上涨反映了什么?


近期美元和黄金双双走强,就在昨日,金价创出2011年以来新高;但是其计价货币美元也非常坚韧,美元指数逼近100,10年美债回到2019年8月的低位附近(图1);更奇怪的是股票等风险资产也比较坚挺,所有资产同涨,历史罕见。如何理解大类资产间的这一分歧?


这一波美元指数回升、美债利率下降的起点是1月初,是地缘政治冲突初起的时候,这很好理解。但是1月美元指数整体也就上了一个点左右,直到最近两三周,美元指数开始加速上升,累计上升了两个点。所以,真正的解释在1月末以来发生变化的因素:包括疫情扩散和对全球经济的拖累、全球货币政策放松等等。和以前的全球冲击类似,在疫情导致的全球的外生冲击下,美国经济与其他经济体相比相对强势,似乎能“独善其身”,导致美元和美元计价资产共同走强。


新型冠状病毒肺炎疫情导致中国经济阶段性放缓,受此影响,对中国经济依存度较高的日韩、港澳台、东南亚、欧洲等国家和地区因为与中国之间的货物贸易和服务贸易下滑甚至中断,其自身经济可能也受到明显打击,这引发市场对今年全球经济下行的担忧,黄金白银作为避险资产持续上涨。但由于美国与其他国家相比受新冠疫情影响较小,叠加近期美联储对经济信心的声明,投资者对美国经济相对更有信心,因此美元成为相对避险资产也受到追捧。


美元还会继续涨吗?看起来,美元、黄金、美债这三种资产都是避险资产,但又有区别;他们目前的价格似乎已经price in这样一个假设:全球经济面临下行,但是美国受影响较小。但是这样的组合在历史上持续的时间通常很短,最终将受制于基本面的传导。我们认为,这三种资产固然可以通过Carry trade串联起来(借非美货币,投资美元资产),但是美债下行不完全由美元走强之下的Carry trade解释。2月21日公布的欧洲2月数据预览强于美国,为我们的假设提供了一个很好的观察窗口。2月德国制造业PMI初值47.8高于预期和前值45.3,而美国PMI制造业和服务业初值均低于预期,数据公布后,只有美元指数开始下跌,美债、金价继续上涨。这说明美债走强不能完全由美元的Carry trade解释,欧美基本面最终的趋同将是这种组合的变局契机。


所以,何时美元会回落呢?周五公布的美国PMI初值其实证明美国经济也不能独善其身(而且随着2月下旬经济进一步受到疫情冲击,PMI终值可能更差),美元应声回落。我们认为如果不久后美国本土也出现疫情扩散,那么美元指数可能会回落、修正;但是需要注意,美国财政刺激空间强于其他发达经济体,人口密度较低,抗冲击能力更好,所以美元即使不持续上涨,可能也会保持在高位。


黄金如何走呢?现阶段美元继续上升,套利资金买美元被动配置美债,美债收益率下行,一定程度支撑黄金;随着美元涨幅和利率下行逐步放缓,全球经济实质性走弱,通胀下行,实际利率开始回升,黄金的上涨才会结束。


美元指数与黄金同向的内生条件:实际利率转负

黄金价格的直接影响因素是美国长期实际利率(图3)。黄金作为一种无息资产,美元资产的收益率越低,黄金的配置价值则越高。我们常说的黄金具备避险、抗通胀功能,其本质上也是风险事件、通胀会对实际利率会产生影响:具体来说,风险事件会带来对未来经济增长的悲观预期从而压低名义利率,而通胀上行会导致在名义利率一定时,实际利率出现下行。另一方面,如果通胀不变,美债利率下行,也会直接带来实际利率下行、金价上行。


黄金与美元的关系在实证上一般负相关(图2)。美元指数并不直接影响黄金配置价值,但会以计价货币的方式对金价上涨形成压制。美元作为一种货币资产,与黄金一样也受到美国经济增长、通货膨胀、利率波动等因素的影响,而美元指数作为美元相对一篮子货币的相对汇率,也只是美元资产价格的一种表现形式。因此我们认为,美元指数与黄金价格一样,其价格都是经济基本面内生的结果,不应将美元指数作为解释黄金价格波动的原因。美元指数与黄金价格的关联更多地体现在定价层面,即由于全球黄金以美元定价,美元指数的涨跌会带来美元定价的黄金相对价格的变动,造成黄金与美元的浅层负相关性。


但是也有几次黄金与美元同向,基本都发生在实际利率转负之前:2011年7-9月,2016年上半年,2019年(图4)。以2011年7-9月为例,当时QE2刚刚2011年6月底结束,美联储开始缩表。但是美债利率经过短暂的上行后便开始下行,在7月底-8月上旬从3%大幅下行到2.2%左右,随之在Carry trade的驱动下,美元指数反弹(图5、6)。触发当时美元反弹的因素也有欧美经济数据不佳加上新兴市场国家持续宏观调控抗通胀,使市场风险偏好降低,而美元扮演避风港的角色。


1月下旬以来,美国实际利率快速下行(图7),给黄金带来了上升动力。往后看,如果日本央行加大日债购买力度,全球负利率债券规模将进一步扩张,并将使黄金受益,可能再次出现类似于2016年上半年的金价大幅上涨,但是目前金价已经突破了2016年的高点,下一个黄金的阻力位是1700美元左右。



美国强于其他经济体支撑美元走强

美元指数反映了美元兑一篮子货币的汇率变化程度,因此也反映了美元相对其他货币的强弱。从美元指数构成看,欧元占比达到57.6%,日元和英镑分别占13.6%和11.9%,因此美元指数走强因为美国经济相对较强。


从美国经济数据看,1月美国制造业PMI回升3.1至荣枯线上方,通胀方面,美国1月核心CPI环比回升0.4(图10、11),PPI环比上涨0.5%,为18年10月以来最大涨幅。而美联储的声明也加强了市场对美国经济的信心。根据美联储1月货币政策会议纪要,美联储对美国经济的预期以及通胀前景较此前乐观,称经济下行风险已经减少。美联储预计今年美国经济增长率为2%,通胀也将回到2%的目标。从花旗经济意外指数看,美国经济意外指数明显强于其他地区,所以也支撑了美元指数(图8)。


相比而言,欧洲和日本的经济开年难言改善,叠加疫情对其经济的打击会较美国更大,日欧经济相对脆弱,下行风险也更大。1月欧元区制造业PMI回升1.6,日本制造业PMI回升0.4,虽然出现复苏的态势但复苏力度远不及美国。而欧元区1月份的核心CPI环比下跌1.7,消费者信心仍处于低谷。我们在上期周报《疫情对海外经济的影响将滞后体现》中讨论了新冠肺炎疫情对全球经济的影响,对中国的出口依赖较多的发达市场有澳洲、日本、德国等(图9)。美国受到的影响较他国来说更小,目前也并未采取经济刺激政策。欧洲方面,近期欧盟委员会表示2020年欧洲经济恐将延续低迷态势,并将2020年欧盟经济增长预测维持在 “受限”的1.2%的水平。2019年欧盟对华贸易总值占到欧盟进出口总值的16.8%,已经将对依赖中国经济复苏的欧洲出口造成打击。欧元区2月的投资者信心已经从1月的7.6下滑至5.2(图12),疫情对欧元区经济的影响可能将逐渐显现。


日本方面,2019年四季度日本实际GDP增长率环比下降1.6%,时隔四个季度日本再次陷入负增长。而新冠疫情目前在日本国内已经进入扩散期,日本政府已经开始积极采取措施应对疫情发展,并通过财政手段减少对经济的冲击,因此今年日本一季度经济依然不乐观,甚至可能进一步下滑。


英国经济则受到“脱欧”影响面临一定压力。今年1月31日,英国正式脱欧,与欧盟的关系转入过渡期,期间双方将启动贸易谈判,但目前来看两方之间的贸易谈判障碍重重。欧盟对双方零关税、零配额自由贸易的要求是英国要遵守欧盟现有的包括产业补贴、环境保护和劳工权益保护等方面的规则,但英国表示“不会因为担心经济争端而在未来被迫遵守欧盟规则,并准备在必要时根据国际基本规则与欧盟进行贸易”。双方态度强硬,如果未能达到一致贸易协议而导致双边贸易回到世贸框架下进行,那么失去第一大贸易伙伴欧盟之后英国的出口、投资、就业方面将受到明显压制,这也将对英国经济造成下行压力。


整体来看,新冠肺炎疫情、英国脱欧等事件导致市场对全球经济下行的担忧加大,而美国开年以来经济数据较其他国家相对良好,而受到疫情冲击也较小,因而支撑美元指数走强。



美元指数往何处去?

判断美元走势,需要判断美联储货币政策、以及欧元和日元的走势。


欧洲央行首席经济学家连恩(Philip Lane)周五在纽约演讲中表示,宽松的货币政策措施正在带来更低的贷款利率和持续的信贷增长,表明欧元区目前没有陷入反转利率,即欧洲央行利率没有低于“政策放松会产生不良影响、导致银行削减贷款、信贷状况收紧的利率水平”。他表明,由负利率引起的融资条件的改善正在通过增加银行贷款进入实体经济,并且“还有证据表明负利率已经增加了企业投资”。随之欧元兑美元小幅升值。但是,欧洲的经济与中国的相关性仍然较强。如果中国内需走弱,欧洲的复苏进程可能也会受阻。在过去,欧元贬值有利于增强德国的出口竞争力,但是在全球贸易共同受到疫情的外生冲击下,贬值的促进力度存疑。因此欧元区的经济回升需要依赖欧洲财政政策的再度加码。但欧元区的财政政策一直受到限制。


相比之下,近期美国货币政策边际上有所收紧,美联储连续下调隔夜回购操作的最高规模,本周五起降至250亿美元、3月将再下调50亿美元。但近期市场预期未来美联储会重新增强货币政策宽松力度,因此长端利率下行快于短端,收益率曲线再度倒挂。尴尬的是,当经济活动开始放缓时长期名义收益率就已经降低,所以利率作为政策工具的空间自然就会受到限制,所以美联储的货币政策本身有效性也存疑,或会出现经济下行并伴随美联储非常规货币政策的可能性。


日本方面,2月初以来日元贬值2.8%,美日利差却继续压缩。近期日元下跌与美日利差下行同时出现,看起来债和日元的定价至少有一个错了,这在理论上意味着三种可能性:1、日元将跟随债券市场升值;2、日本央行调高利率应对贬值的日元;3、日本央行加大QQE力度,日债收益率或将再度回落、日元继续贬值。我们认为第三个可能才是本周海外市场的重要交易逻辑;日本央行不会调高利率应对贬值的日元,日元贬值对日本经济有促进作用;相反,面对疫情下经济的不确定性,央行会考虑重新增加购债计划。参考2012-2016年BOJ快速扩表时期,10年期美债收益率下行约150BP、日元贬值39%。我们认为,除了中国疫情将对日本出口造成较大影响,如果疫情在日本本土继续扩散,甚至将导致日本本国的资产出现损失,因而本次市场并未通过日元避险,而是通过美元避险,导致美元相比以前风险事件时的上升幅度更多。如果未来日本央行扩大QQE力度(图14),日本10年国债的引导目标利率或也会下调,才会符合目前市场对日本加大货币政策宽松力度的预期。


何时美元会回落呢?周五公布的美国PMI初值其实证明美国经济也不能独善其身(而且随着2月下旬经济进一步受到疫情冲击,终值可能更差),美元应声回落。我们认为如果不久后美国本土也出现疫情扩散,那么美元指数可能会回落、修正;但是需要注意,美国财政刺激空间强于其他发达经济体,人口密度较低,抗冲击能力更好,所以美元即使不持续上涨,可能也会保持在高位。


黄金如何走呢?现阶段美元继续上升,套利资金买美元被动配置美债,美债收益率下行,一定程度支撑黄金;随着美元涨幅和利率下行逐步放缓,全球经济实质性走弱,通胀下行,实际利率开始回升,黄金的上涨才会结束。



强美元有利于引导国内利率下行

表面上美元走强情况下,资本外流可能会导致本国汇率承压、国内资金紧张,债券收益率上行。但从历史上看,强美元并未阻碍国内利率下行的脚步,美元指数和国内债券收益率走势呈现负相关性(图13)。原因在于强美元一般都代表了风险偏好下降,强美元也会抑制商品价格,带来通缩压力,从而一般会导致基本面有利于国内债券收益率下行。


近期来看,虽然在美元走强情况下人民币小幅贬值,但对一篮子货币稳中有升,虽然美元是指数中权重最高的货币,但年初以来CFETS人民币汇率指数升值了1.46%(图15)。我国实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,人民币对一篮子货币升值,意味着人民币整体贬值压力不大,美元走强不会对货币政策形成明显制约。其实2018年以来,中国与全球经济意外指数的差值在扩大(图16),但是人民币走势与经济指数之差有背离:理论上人民币应该走强,但是人民币汇率指数仍然变动不大。这表明某种程度上,人民币更多是盯美元而不是一篮子货币。在年初中美达成初步协议后,人民币汇率波动率逐渐下行,难以出现2018-19年那样的剧烈波动(图17)。因此,人民币对一篮子货币的升贬值,很大程度上取决于美元本身升贬值,因为人民币未来可能会更紧密的锚定美元。



由于人民币对一篮子货币升值,这将不利于我国出口,在疫情本身就对出口造成明显打击的情况下,今年我国出口可能面临明显下滑风险,拖累经济增长。从这个角度看,美元走强带动人民币对一篮子货币走强,货币条件在汇率层面是收紧的,因此更需要在利率层面去放松来应对经济的放缓压力。从2月19日央行发布的2019年四季度货币政策执行报告中也可以看到,要“将疫情防控作为当前最重要的工作来抓”,“文件的货币政策要灵活适度,守正创新,用于担当,妥善应对经济短期下行压力”,都表明货币政策总体还是会用偏宽松的基调应对经济冲击。而且,如果美元、美债和黄金的上涨总体代表了全球风险偏好的下降,基本面上,其实也是有利于国内债券收益率下行的。


对于中国债券而言,经济下行压力叠加偏宽松的货币政策基调,债券收益率并没有明显上行风险。目前国内收益率水平尚未明显低于16年低点,与海外利差也维持在高位,性价比上来看仍有配置和交易价值。近期美债收益率的走低,使得境外机构仍有动力通过对冲汇率风险来配置人民币债券。比如如果境外机构配置10年以上的长久期利率债,对冲汇率风险后,票面利率仍将达到2%以上,而目前美国30年国债收益率已经跌破2%,降至历史新低,这意味着人民币债券可能仍将受到境外机构的追捧。




报告原文请见2020222日中金固定收益研究发表的研究报告




本篇文章来源于微信公众号: 中金固定收益研究