全球货币体系的重构：重视黄金配置价值

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5月2020
zakker
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    翟晨曦  天风证券副总裁，恒泰证券联席总裁，天风国际集团董事局主席
    佟强  天风证券固定收益总部副总经理
    张磊  天风证券固定收益总部宏观与策略研究部副总经理
    天风证券固定收益总部研究员姜琦、万昱东，实习生田杨、余璐对此文亦有贡献 


在全球疫情冲击下，全球美元流动性一度趋紧，包括黄金在内的各类资产一度大幅下挫。自从3月13日美联储扩大购买资产以来，COMEX黄金已从低点1453美元/盎司上涨至1740美元/盎司，涨幅达19.75%，国内上期所黄金主力合约价格上涨了19.33%。基于疫情冲击的长期性、全球主要国家政府部门杠杆率提高的趋势以及全球主要央行维持宽松取向的考虑，并借鉴技术分析的结论，我们倾向于认为2020年底COMEX黄金主力合约价格有机会突破1923美元/盎司。站在全球货币宽松引发的全球货币体系重构环境下，策略上，宜继续持有或适当增加黄金的配置仓位。
一、美联储降息与扩表是当前黄金上涨核心驱动因素
在过去的二十年里，美国十年期国债实际利率与COMEX黄金价格在趋势上保持了较高的相关性。在全球疫情冲击下，全球美元流动性一度趋紧，包括黄金在内的各类资产一度大幅下挫。自从3月13日美联储扩大购买资产以来，COMEX黄金已从低点1453美元/盎司上涨至1740美元/盎司，涨幅达19.75%，国内上期所黄金主力合约价格上涨了19.33%。基于疫情冲击的长期性、全球主要国家政府部门杠杆率提高的趋势以及全球主要央行维持宽松取向的考虑，并借鉴技术分析的结论，我们倾向于认为2020年底COMEX黄金主力合约价格有机会突破1923美元/盎司。站在全球货币宽松引发的全球货币体系重构环境下，策略上，宜继续持有或适当增加黄金的配置仓位。
一、美联储降息与扩表是当前黄金上涨核心驱动因素
在过去的二十年里，美国十年期国债实际利率与COMEX黄金价格在趋势上保持了较高的相关性。投资者在生息资产和非生息黄金之间进行选择，导致了这一相关性的存在。当实际利率较高时，资本的回报率亦较高，投资者更倾向于减持黄金，增持生息资产。同理，当实际利率较低，或者是负利率时，大国经济体往往处在长期债务周期的后期，储备货币的信用开始受损，投资者出于避险和平衡资产的需求，往往会选择增加对黄金的配置。


图1 美国10Y国债实际利率与COMEX黄金价格 数据来源：Bloomberg
3月以来，美联储首先把联邦基准利率调至零，之后又开始大幅增持美国中长期国债，压低长端利率。整个名义利率曲线的下移，支撑了实际利率走低，进而支撑了黄金价格。黄金价格的最低点出现在3月中旬，当时是市场最恐慌的时候，也是通胀环比预期最悲观的时候，之后，美国十年期国债收益率下降，经济悲观预期逐渐修复（这从美国股市的反弹可以看出，股票价格反映企业盈利预期），资产价格通胀预期改善，黄金价格开始上涨。


图2 美联储持有的美国国债规模  数据来源：Wind
往后看6至9个月，占美国经济70%体量的就业——消费——生产循环将逐渐修复，通胀预期大概率继续环比改善。美联储持续增持中长期国债，又稳定了长端利率。即便美联储之后调整资产负债表，一般也滞后于通胀的表现，黄金价格还有一段继续上行的时间窗口，比如2016年黄金上行的周期。总的来说，未来几个月美国实际利率预期将继续走低，这将继续支撑黄金价格的表现。
二、人民币汇率波动对人民币计价黄金价格影响有限
历史数据表明，多数年份里人民币汇率波动幅度不及美元计价黄金价格波动幅度。考虑到全球央行货币政策取向的一致性程度较高，更大的概率情形是在美元计价的黄金价格上涨的过程中，人民币计价的黄金价格也出现上涨，至多是涨幅有所差异，但不会出现一涨一跌的背离情形。过去20年里，绝大多数年份里，COMEX黄金价格的波动幅度高于美元兑人民币汇率的波动幅度。


图3 美元兑人民币汇率与COMEX黄金价格年度涨跌幅对比  数据来源：Wind
也许大家希望人民币黄金能成为一个有别于美元黄金的独立定价体系，但几年下来，总体来看，人民币黄金目前仍然是美元黄金的影子定价中心。因此，在配置人民币黄金的决策中，的确应该考虑境外央行与人民银行的货币政策差异，并主要关注人民币美元汇率的影响。
就本轮黄金上涨的宏观背景而言，我们并不过于担心这一影响。主要基于以下理由：1、今年国内经济政策取向中排第一位的，应该是保就业。其中，人民币汇率对于出口的影响、以及出口行业对于就业的影响，必然主要左右央行汇率政策。即便在疫情爆发后中美央行货币政策存在差异，但考虑到中国目前较为严峻的整体外部环境，这并不足以导致资本的大量长期流入和央行主动大幅升值。至少在短期内，人民币对美元大幅升值仍是小概率事件。而缓慢、温和的汇率升值，对人民币黄金与美元黄金涨幅差异的影响较为有限（如前所述，第五浪上涨较快）。2、受央行严格监管影响，跨境人民币黄金-美元黄金套利交易非常难以实施，这些年日渐式微。这导致人为的资金推动金价价差变动已成为一个较弱的影响因素。
三、欧元区的不确定性值得持续关注
相比美国和日本，这轮疫情对欧洲的打击更大一些。在欧元区内部，德国和荷兰反对欧洲央行大幅扩表，其他国家，要么是暧昧，要么是支持。当前，欧元区经济衰退，特别是失业率的大幅增加，增加了欧元区的不确定性。未来，如果欧洲央行学习美联储和日本央行的做法，那么全球货币的信用将系统性受损。而如果欧洲央行不学习，那么欧元区经济衰退和不确定性将进一步提高。这都会给黄金价格上涨提供更强的驱动力。索罗斯认为，如果未来几个月欧元区对疫情应对不当，那么欧元区存在崩解的风险。
这一轮黄金价格上涨，也隐含了欧元区裂解的风险。从这个角度来看，做多黄金的主要风险来自于疫情的影响非常弱，经济很快就恢复正常了，然后全球央行开始阶段性的缩表。对称地，若本轮疫情导致欧元区在货币政策上产生严重分歧，并进一步导致欧元区产生分裂的可能，则黄金将和美元一起，经历一轮史无前例的超级上涨。目前来看，前者的概率非常低。
四、技术上来看：黄金价格处于5浪上涨趋势中
技术层面看，从1974年至今，美国COMEX市场黄金走出了一个波浪理论意义上标准的五浪上涨形态，目前处于第五浪。第一浪是从1976年至1980年（注：黄金作为期货衍生品是在1974年末上市的，实物金的第一浪上涨则是从1971年启动的）价格从每盎司100美元最高升至960美元/盎司，涨幅约为960%。第一浪的上涨背景是布雷顿森林体系于1971年宣告彻底解体，美元黄金捆绑定价模式崩溃。黄金的美元标价从此前一成不变的横线，转变为动态市场定价。第二浪是个大调整浪，从1980年末持续到2001年，黄金价格用了近十年时间震荡回落至254美元/盎司附近，跌幅为73.5%。1980年代初，在里根政府的支持下，时任美联储主席保罗沃尔克采取了持续大幅加息的高压手段来抑制通胀，美国经济逐步走出了滞胀，金价因此长期承压。第三浪是个主升浪，从2001年持续至2011年，金价从255美元/盎司最高升至1923美元/盎司，总涨幅为654.1%。从上涨背景来看，第三浪应进一步分为两个阶段。2001年至2008年次贷危机爆发为第一阶段，该阶段金价在七年时间里从255美元/盎司升至1036美元/盎司。2001年，美国爆发了911事件，小布什总统随后发动了两场反恐战争，美国政府债务规模大幅飙升。时任美联储主席格林斯潘采取了极为宽松的货币政策用于支持政府债务扩张和刺激经济。第二阶段为2008年危机爆发后至2011年，金价从803美元/盎司升至历史高点1923美元/盎司。2008年次贷危机显性化爆发并波及全球，时任美联储主席伯南克启动了著名的QE政策，大规模救市。2011年欧债危机爆发，欧洲央行同样采取了极为宽松的货币政策进行救助。全球主要央行的集体同步宽松，共同成就了金价的历史新高。金价第四浪与第二浪类似，也是个调整浪，从2011年持续至2015年，价格从1923美元/盎司回落至1045美元/盎司。这一阶段，全球经济逐步企稳并开始复苏，市场预见到了宽松货币政策未来可能出现的边际变化，金价见顶并开始回落，此后伴随着耶伦的缩表政策，金价持续震荡调整。从2016年至今，是金价上涨的第五浪，起点是2016年的1061美元/盎司，截至2020年5月18日收盘，金价涨至1742美元/盎司，涨幅为64%。2016年末，特朗普当选总统，次年上任后提名鲍威尔接任美联储主席。从2016年至2018年末，金价温和上涨，2018年末金价收盘于1287美元/盎司，三年涨幅为21.3%。2019年6月，金价开始加速上涨，从那时至今，金价从1314美元/盎司启动，用了不到11个月时间涨至1742美元/盎司，涨幅为32.5%。这一阶段有两件大事发生，一是市场预见到了2019年三季度美联储将结束缩表重新转向宽松，二是今年新冠病毒全球爆发后，美联储、以及全球央行再次集体同步实施货币宽松。
以上，基于波浪理论从技术角度回顾、分析金价的上涨形态，共有三点核心结论：1、目前金价处于上涨的第五浪，还未结束。2、理论上，第五浪的高点应不低于第三浪的高点，即1923美元/盎司，换句话说，金价至少（但不限于）还有10%的上涨空间。3、理论上，第五浪的上涨速度、节奏应远快于第一浪或第三浪，考虑到2016年至2018年处于第五浪温和上涨期，则未来金价可能进入加速上涨期。最后，就金价的最终涨幅问题，技术分析的局限性决定了其不适合进行预判。
五、小结：目前黄金价格的水平与未来看法
当前，COMEX黄金主力合约价格在1740美元/盎司附近，离历史高点1923美元/盎司还有10.52%的空间。结合基本面分析与技术分析的结论，我们倾向于认为2020年底之前，COMEX黄金主力合约价格突破1923美元/盎司的概率较高，至于突破之后的空间还有多大，将取决于美联储购买资产的规模以及美国通胀预期的演变情况。


图4 COME黄金连续合约价格  数据来源：博易云
就配置黄金的风险来看，未来几周，若名义利率上涨过快，或者美联储边际上大幅减少购买资产的规模，都会对黄金价格产生一定的回调压力。此外，从定价程度来看，过去几周美联储的扩表很大程度上已经被黄金价格price in，短期出现技术性的调整也是有可能的。更长期的风险来自于类固收资产收益率的持续性走高，这将使投资者系统性调低黄金的配置仓位。但是，我们认为这种长期的风险是相对较低的。首先，当前，市场的共识是美联储和欧洲央行继续扩表是大概率事件。其次，欧元区、日本和美国进入负利率是大的趋势。中国央行在扩表的进程上，要慢于欧洲央行、日本央行和美联储，这主要得益于中国相对较高的经济增速和资本回报率。但是，在5年周期，中国央行维持宽松倾向依旧是大概率事件。最后，10年周期看，全球央行没有持续缩表的基础，更进一步说，在全球民粹主义和右翼化的大历史背景下，全球央行宽松几乎是一种必然选择。近期的财政赤字化的一些争论，也是全球这种环境下的一种演化而已，本质是货币的贬值。
此外，配置黄金还需要考虑账户的回撤容忍度问题。配置黄金的缺点是无票息保护且短期波动较大。比如今年3月份，在美国股市剧烈下跌期间，市场再次出现了流动性危机。受此连累，黄价在两周内下跌近15%，即从1700美元/盎司跌至1450美元/盎司。黄金衍生品的杠杆交易者（多头）很难承担如此大的跌幅。但好的一面在于，此前黄金的一致看多，导致多头头寸非常拥挤，这次剧烈和大幅的下跌是对多头筹码的一次清洗，也使投资者追高买入的意愿下降。这可能导致未来一段时间不会再次出现同等幅度的调整，这为现有的多头提供了降低短期波动的保护。
长期来看黄金或者比特币的定价，本质上是全球央行现代纸币体系的映射。当全球财政赤字货币化的现实困境不可逆转，当全球陷入贸易摩擦、新增长点遥遥无期，当政府债务无限度扩张，金价的上涨只是一种无力、无奈的对抗而已。短期来看，2020年底之前COMEX黄金价格极大概率突破1923美元/盎司的前期历史高点的概率在提升。策略上，既有的黄金配置头寸继续持有，至于是否加仓，则主要取决于账户的回撤控制等技术性要求。

附录：全球主要黄金资产

资产类别

资产名称

上市场所

备注

现货

LME黄金

伦敦金属交易所

LME黄金，合约规模为100金衡盎司，最小变动价位电子盘0.1美元/金衡盎司、场外0.001美元/金衡盎司，交割月份为现货，至少24个连续月。最后交易日为合约月份第三个星期三，交割方式为实物交割。

SGE黄金T+D、SGE黄金T+N1、SGE黄金T+N2、SGEMini黄金T+D、SGE黄金9995、SGE黄金9999、SGE国际板黄金9999

上海黄金交易所

黄金T+D合约期限:连续交易；交易单位：1千克/手；保证金比例：6%；清算方式：当日无负债；涨跌停板：5%；延期补偿费收付日：按自然日逐日收付； 现货延期交收交易。

期货

SHFE黄金

上海期货交易所

SHFE黄金:最后交易日：合约月份的15日； 交易单位：1000克/手；最低交易保证金：合约价值的4%；涨跌停板幅度：不超过上一交易日结算价±3%；实物交割。

HKEX人民币(香港)黄金、HKEX美元黄金

香港交易所

HKEX人民币（香港）黄金期货；最后交易日：合约月份的第三个星期一；合约规模：1000克；实物交收。

COMEX黄金、COMEX迷你黄金、COMEX微型黄金、COMEX上海黄金(美元)、COMEX上海黄金(离岸人民币)

纽约商品交易所

COMEX黄金，合约规模为100金衡盎司，最小变动价位0.1美元/金衡盎司，交割月份为2,4,6,8,10,11,12月，最后交易日为交割月份的倒数第三个交易日，交割方式为实物交割。

股票

金诚信、江西铜业、紫金矿业、赤峰黄金、豫光金铅、中金黄金、华钰矿业、西部黄金、园城黄金、山东黄金、*ST荣华

上海证券交易所

江西铜业是中国最大的铜、伴生金银生产基地。

湖南黄金、银泰黄金、恒邦股份

深圳证券交易所

湖南黄金是国内十大黄金矿山开发企业之一，全球第二大开发锑矿和国内主要开发钨矿的公司；银泰黄金拥有全国储量最大、单体银品位最高的银多金属矿。

伊格尔矿业、ALAMOS GOLD、盎格鲁黄金
 YAMANA GOLD、布埃纳文图拉开采、科尔黛伦矿业、DRDGOLD-ADR、埃尔拉多黄金、FREEPORT MCMORAN、FRANCO NEVADA、金田、巴里克黄金、HUDBAY MINERALS、赫克拉矿业、哈莫尼黄金、IAMGOLD、金罗斯黄金、KIRKLAND LAKE GOLD、MCEWEN MINING、NEWMONT、OSISKO GOLD ROYALTIES、PRETIUM RESOURCES、力拓、SEABRIDGE GOLD、SANDSTORM GOLD、SIBANYE-STILLWATER、南方铜业、绿松石山资源、WHEATON PRECIOUS METALS

纽约证券交易所

布埃纳文图拉开采是秘鲁最大的公开上市交易的贵金属公司；DRDGOLD-ADR是非对冲的黄金生产商，黄金尾矿再处理的领先者；NEWMONT世界上最大的黄金开采公司之一；力拓属于力拓集团旗下，力拓集团是全球第二大采矿业集团，力拓矿业集团不仅是全球最大的资源开采和矿产品供应商之一，而且也是世界三大铁矿石供应商之一；南方铜业全球最大的综合性铜生产商之一，也是秘鲁和墨西哥最大的矿产公司，是全球铜，钼，锌，银，铅，黄金等的主要生产商。

美国黄金、皇家黄金

纳斯达克

皇家黄金从事从事贵金属特许开采权的购买和管理。

Almaden Minerals、ALIO GOLD、AVINO SILVER & GOLD、MINES、AURYN RESOURCES、黄金矿产、ALEXCO RESOURCE、B2GOLD、CALEDONIA MINING、EMX ROYALTY、EQUINOX GOLD、GALIANO GOLD、黄金资源、GOLDEN STAR RESOURCES、GOLD STANDARD VENTURES、COMSTOCK MINING、MAG SILVER、METALLA ROYALTY & STREAMING、北方王朝矿业、诺华黄金资源、NEW GOLD、PARAMOUNT GOLD NEVADA、SILVERCREST METALS、SIERRA METALS、TASEKO MINES、INTL TOWER HILL MINES、TRILOGY METALS、TANZANIAN GOLD、VISTA GOLD、西方铜金、SOLITARIO ZINC

纽约证券交易所

METALLA ROYALTY & STREAMING上市贵金属特许权使用费和流媒体公司；VISTA  GOLD是从事评估，收购，勘探金矿勘探和开发项目的公司。

基金

博时黄金ETF D、博时黄金ETF I、、博时黄金、博时黄金ETF、工银黄金ETF、华夏黄金ETF、易方达黄金ETF、华安黄金ETF、前海开源黄金ETF、国泰黄金ETF

国内商品型基金（场内）

华安易富黄金ETF联接A、华安易富黄金ETF联接C、国泰黄金ETF联接A、易方达黄金ETF联接A、博时黄金ETF联接A、博时黄金ETF联接C、易方达黄金ETF联接C、国泰黄金ETF联接C、工银黄金ETF联接A、工银黄金ETF联接C、华夏黄金ETF联接A、华夏黄金ETF联接C、前海开源黄金ETF联接

国内商品型基金（场外）

易方达黄金主题C人民币，易方达黄金主题A美元，易方达黄金主题C美元，诺安全球黄金，嘉实黄金(QDII-FOF-LOF)，汇添富黄金及贵金属，易方达黄金主题A人民币

国际(QDII)另类投资基金

Perth Mint Physical Gold ETF、GraniteShares Gold  Trust、US GO Gold and Precious Metal Miners ETF、iShares Gold Strategy ETF、VanEck Merk Gold  Trust、ETFS Gold Trust、ETRACS  CMCI Gold Total Return

海外商品型基金

PowerShares DB Gold Short ETN、PROSHARES ULTRASHORT  GOLD、Direxion Daily Junior Gold Miners B3X、Direxion Daily Junior Gold、Miners Bull 3、DIREXION GOLD MINERS BULL 3X、iShares MSCI  Global Gold Miner、ProShares Ultra Gold

海外另类投资型基金

Market Vectors Gold Miners ETF、MARKET VECTORS JR GOLD  MINER、GLOBAL X GOLD EXPLORERS ETF、ALPS ETF Trust Sprott Junior Gold Miners、Sprott  Gold Miners ETF

海外股票型基金

 

2020年5月21日


本篇文章来源于微信公众号: 天风晨曦交易视点

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